1. Girişim Şirketi (Start-Up) Nedir?
Girişim şirketleri, genellikle yenilikçi bir fikri veya ürünü pazara sunmak amacıyla kurulan, büyüme potansiyeli olan genç şirketlerdir. Girişim şirketleri Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar (GSYO) Tebliği’nin “Tanımlar ve Kısaltmalar” başlıklı 3. maddesinde, “Türkiye’de kurulmuş veya kurulacak olan, gelişme potansiyeli taşıyan ve kaynak ihtiyacı olan şirketler” olarak tanımlanmıştır.
GSYO Tebliği’nin 21/1. maddesinde yer alan ifadeden faydalanarak girişim şirketlerinin, “sınai, zirai uygulama ve ticari pazar potansiyeli olan araç, gereç, malzeme, hizmet veya yeni ürün, yöntem, sistem ve üretim tekniklerinin meydana getirilmesini veya geliştirilmesini amaçlayan ya da yönetim, teknik veya sermaye desteği” elde ettikleri takdirde bu amaca ulaşacakları beklentisini yaratan şirketler olarak tanımlanması mümkündür. Kitle Fonlaması Tebliği m. 23 gözetildiğinde tanıma “teknoloji ve/veya üretim faaliyetinde bulunma” ve “belirli bir finansal boyutun altında olma” hususları da eklenebilir. Esasen sermaye desteğine ihtiyaç duymak ifadesiyle de kastedilen, girişim şirketinin ulaştığı finansal boyutun belirli bir seviyenin altında olmasıdır.1
2. Girişim Şirketleri Yatırım Aşamaları
Girişim şirketleri, her aşamada farklı yatırımlar almaktadırlar. Bu aşamalar, şirketin gelişim seviyesine, ürün veya hizmetin piyasa hazırlığına ve büyüme potansiyeline göre değişebilir. Genel olarak girişim şirketleri yatırım aşamaları ise şu şekildedir: Ön tohum, tohum (başlangıç), erken aşama, büyüme, çıkış.
Her aşama, şirketin büyüme sürecindeki farklı ihtiyaçlarına ve hedeflerine göre farklı yatırımcı türleri tarafından desteklenir. Yatırım aşamaları genel olarak şirketin büyüme potansiyeli ve iş modelinin olgunluğu ile doğru orantılı olarak ilerler.
3. Erken Aşama Finansmanı
Erken aşama finansmanı, bir girişim şirketinin kuruluşundan sonra ve henüz büyüme aşamasına geçmemişken ihtiyaç duyduğu finansmanı ifade eder. Bu aşama, start-up’lar için büyük önem taşımaktadır. Bu aşamada şirket, ürün veya hizmetini geliştirmek, pazara sürmek, müşteri tabanını oluşturmak ve genellikle büyüme potansiyelini kanıtlamak için sermayeye ihtiyaç duyar.
Erken aşama finansmanının sağlanması genellikle şirketin bir iş planı sunması, potansiyel bir pazar analizi yapması ve ürün veya hizmetin prototipini veya MVP’sini (Minimum Viable Product – Minimum Uygulanabilir Ürün) geliştirmesi gerektirir. Bu finansman, girişim şirketinin başlangıç aşamasındaki faaliyetlerini finanse etmek ve büyüme potansiyelini gerçekleştirmek için kullanılır.
Erken aşama finansmanı, genellikle şu kaynaklardan sağlanır: Kurucuların ve Aile ve Arkadaşların Katkıları, Melek Yatırımcılar, Risk Sermayesi (Venture Capital), Hükümet ve Kalkınma Ajansları, Kitle Fonlaması (Crowdfunding).
4. Erken Aşama Finansmanında Kullanılan Sözleşme Tipleri
Erken aşama finansmanı için kullanılan öne çıkan diğer sözleşme türleri girişim sermayesi (venture capital) anlaşmaları ve melek yatırımcı (angel investor) sözleşmeleridir:
- Girişim Sermayesi Anlaşmaları (Venture Capital Agreements): Bu sözleşmeler, girişim sermayesi şirketleri ve erken aşama şirketler arasında yapılan anlaşmalardır. Bu anlaşmalar genellikle belirli bir miktarda yatırım karşılığında şirketin hisse senetlerinin belirli bir oranını alma üzerine kuruludur. Ayrıca, yatırımı yapacak olan girişim sermayesi şirketinin, şirket yönetimine katılımı, hissedarlar arasındaki haklar, şirket değerlemesi, çıkış stratejileri gibi konular da bu sözleşmelerde detaylı olarak ele alınır. Unsurları şu şekilde sıralanabilir: Sermaye Yatırımı ve Hisse Senetleri, Yönetim ve Kontrol, Özkaynak ve Borçlanma, Çıkış Stratejileri, Sermaye Yatırımı ve Hisse Senetleri, Yatırımcı Hakları ve Kısıtlamaları, Riskler ve Uyarılar
- Melek Yatırımcı Sözleşmeleri (Angel Investor Agreements): Bu sözleşmeler, bireysel yatırımcılar veya melek yatırım ağları ile erken aşama girişimler arasında yapılan anlaşmalardır. Melek yatırımcılar genellikle daha küçük miktarlarda yatırım yaparlar ve genellikle daha kişiselleştirilmiş sözleşmeler kullanırlar. Bu sözleşmelerde de hisse senedi satın alma, yönetim katılımı, yatırımın koşulları ve şirketin değerlemesi gibi konular ele alınır. Unsuları şu şekilde sıralanabilir: Yatırım Şartları, Hisse Senetleri ve Hisse Sahipliği, Teminat ve Güvenceler, Yönetim ve Kontrol, Çıkış Stratejileri, Yatırımcı Hakları ve Kısıtlamaları, Gizlilik ve Bilgi Paylaşımı.
Bunlar haricinde kullanılan diğer sözleşme tipleri şu şekilde sıralanabilir: Yatırım Anlaşması (Investment Agreement), Sözleşmeli Kredi (Convertible Note), Saf Sermaye Yatırımı (Equity Financing), Opsiyon Sözleşmeleri (Options Contracts), Paylaşılan Risk Anlaşmaları (Revenue Sharing Agreements).
4.1. Pay Karşılığı Yatırım
Bazı melek yatırımcıların belirli konularda veto hakkı, yönetim kurulu üyesi belirleme hakkı, çıkış hakları istediği; GSYO (Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı) ve GSYF (Girişim Sermayesi Yatırım Fonu) lerinin ise yatırım yaptığı miktarın büyüklüğünün de etkisiyle yatırım tutarı ve işleyecek temettü miktarını karşılayacak şekilde kâr payı (temettü) ve tasfiye payı imtiyazları, seyrelmeye karşı koruma ve rüçhan hakkı imtiyazları; sermaye artırımı, borçlanma, temettü, tasfiye, kontrol değişikliği vb. konularda veto hakkı; yönetim kurulu üyesi seçme veya aday gösterme imtiyazı gibi oldukça detaylı talepleri olduğu belirtilmektedir.
Görüldüğü gibi melek yatırımcı pay karşılığı yatırım yapıyor olmasına rağmen, GSYF ve GSYO’lara kıyasla daha az korumadan faydalanmaktadır. Olası bir tasfiye halinde alacaklıların ve tasfiye imtiyazını içeren pay sahiplerinin arkasında yer almak ve şirkete herhangi bir finansal katkısı olmayan kurucularla “pay oranında” aynı sırada olmak, yüksek riskli girişim sermayesi yatırımı yapan melek yatırımcı için olumsuz bir tablo yaratmaktadır.
4.2. Borç Sermaye Karması Sözleşmeler
Paya dönüştürülebilir bir borç yükümlülüğü öngören, paya dönüşmeden önce şirketin tasfiye olması halinde yatırımcısına alacaklı sıfatı kazandırarak tasfiye sırasında yatırımcısını pay sahiplerinin önüne geçiren ve belirli bir tarihten önce paya dönüştürme şartları gerçekleşmezse ana paranın faiziyle birlikte geri ödenmesini gerektiren; paya dönüştüğünde ise olası bir çıkış halinde sahibine pay sahibi sıfatı ile elde edeceği tüm menfaatleri sağlayan karma nitelikte sözleşme türüdür. Kısa vadeli bir borçlanma aracı olup bir nevi ertelenmiş sermaye yatırımıdır.
Borç sermaye karması yapı, tarafların ihtiyaçları ve erken aşama -özellikle tohum aşaması- girişim sermayesi yatırımının özellikleri dikkate alınarak yeniden tasarlanmış ve “convertible note” uygulamasına geçilmiştir. Belirtelim ki, bu yapı da zaman içerisinde ihtiyaçlar doğrultusunda “gelişimine” devam etmiş; SAFE (Simple Agreement for Future Equity), SAFT (Simple Agreement for Future Tokens) ve KISS (Keep It Simple Security) gibi türlere temel teşkil etmiştir.
Avantajları ve dezavantajları; borç sermaye karması yatırımcı açısından; sonraki yatırımcılarla aynı hak ve imtiyazlarla pay sahibi olabilmesi, değerleme sınırına tabi ve indirimli pay satın alma, değerleme ve due diligance süreçlerinin geçirilmemesi gibi avantajları bulunmaktadır. Girişim şirketi/Girişimci açısından; yeni kurulan ve şirkete finansman sağlamakta zorlanan girişime nakit akışı sağlaması, şirket değerlemesinin sonraki yatırım turunda belirlenmesine imkan vermesi gib avantajları bulunmaktadır. Borç sermaye karması yatırımcısı açısından dezavantajları ise şu şekilde sıralanabilir; yatırım gerçekleşene kadar pay sahipliği sıfatı kazanılmadığından salt sözleşmesel haklara sahip olunmaktadır, girişimci üzerinde kontrol hakkına sahip olunmaması, yatırım alınamaması halinde borcun girişim şirketi tarafından ödenememesi riskinin bulunması.
Borç sermaye karması sözleşme Türk hukukunda GSYF Tebliği ve GSYO Tebliği’nde “borç ve sermaye finansmanı karması” olarak anılmıştır. Hemen belirtelim ki, belirtilen tebliğlerde borç sermaye karmasının ne olduğunu düzenleyen bir hüküm yer almamaktadır. Esasen sadece bu tebliğlerde değil, genel olarak Türk hukukunda bu konuda düzenleyici herhangi bir hüküm bulunmamaktadır. Dolayısıyla “sözleşme serbestisi” kapsamında akdedilen bu sözleşmeye ilişkin hukuki altyapıya genel hükümler uygulanacaktır.4
4.3. SAFE (Simple Agreement For Equity)
Yatırımcı ile girişimci/girişim şirketi arasında akdedilen ve girişim şirketine yapılan nakit yatırımın karşılığının, gelecekte tetikleyici olay (halka arz, yatırım) yaşanması halinde girişim şirketinden pay verilmesi yoluyla alındığı bir sözleşmedir.
SAFE sözleşmesini borç veya sermaye yatırımı olarak değerlendirmek mümkün değildir. Temel itibariyle borç sermaye karması sözleşmeye benzemekle birlikte, SAFE’nin, “belirli tarih” ve “faiz” unsurlarının eksikliği SAFE’nin borç niteliği taşımadığını; yatırımcının henüz pay sahipliği haklarını kazanmaması ise sermaye yatırımı niteliğini taşımadığını göstermektedir. Burada sadece ileride belirli niteliklere sahip bir yatırım turuna çıkılması, şirketin satılması yahut halka arz edilmesi halinde anlam taşıyacak “ertelenmiş bir sermaye” yatırımına konu olan sözleşmesel bir alım hakkı bulunmaktadır. Belirtelim ki, SAFE, ikincil piyasalarda işlem görmesi için seri halde çıkarılması ve tedavül kabiliyeti hedeflendiği durumlarda ise sermaye piyasası anlamında türev araç teşkil edecektir.
SAFE sözleşmesinde asıl olarak ileride gerçekleştirilecek yatırım olayının (geniş anlamda tasfiye) geciktirici şart teşkil ettiği bir pay alım hakkı söz konusudur. Bu şart gerçekleşmedikçe ve yukarıda anılan ihtimaller yaşanmadıkça SAFE, yatırımcı için hiçbir anlam ifade etmez. Örneğin yukarıda ifade edildiği üzere yatırım yapılan şirket kendi nakit akışını sağlayabilen ve yatırıma ihtiyaç duymaksızın krediyle finansman sağlayabilen ve pay sahiplerini kâr payı dağıtarak (temettüyle) tatmin edebilen bir şirket olduğu takdirde SAFE, yatırımcısı için “ölü yatırım” olacaktır. Bu yönü itibariyle, SAFE sözleşmesi, Y Combinator portföyündeki girişim şirketleri gibi, ileride yatırım alması kuvvetle muhtemel olan şirketler için uygundur.
Avantajları ve dezavantajları; yatırımcı açısından değerleme sınırına tabi ve indirimle pay satın alma imkanı sağlaması, girişimci açısından vade baskısı olmaması, faiz/iflas riskinden kurtulma, birden fazla yatırımcıyı aynı zamanda ikna edebilme gibi avantajları vardır. Yatırımcı açısından dezavantaj olarak, yatırım yapılmadığı takdirde “ölü yatırım” , yatırım karşılığı ne kadar pay alınacağının henüz belli olmaması, girişimci üzerinde kontrol hakkına sahip olunamaması gibi hususlar sayılabilir.
4.4. KISS (Keep It Simple Security)
Yatırımcı ile girişimci/girişim şirketi arasında akdedilen ve yatırımcının girişim şirketine yaptığı yatırımın karşılığı olarak pay veya faiz getirisi alabildiği bir sözleşmedir. İki tür KISS sözleşmesi vardır: KISS debt version ve KISS equity version. KISS debt version, yapı olarak borç sermaye karması sözleşmelere benzemektedir. Belirli bir tarih, faiz ve geri ödeme unsurları bulunmaktadır. KISS equity version ise yapı olarak SAFE’e benzemektedir. Belirli bir tarih, faiz ve geri ödeme unsurlarını içermemektedir.
KAYNAKÇA
Akdağ, Gülhan Can. İstanbul, 2023. Girişim Şirketi (Start-Up) Yüksek Lisans Tezi, İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Ticaret Hukuku Anabilim Dalı.
Turkish